火山策略
大客户的弟弟IPO前入股。
作者｜陈重山
编辑｜刘钦文
当你为新家挑选密封门窗的胶条时，当新能源汽车的电池组件进行密封处理时，当电子设备的元件被精密黏合时，一种名为硅烷交联剂的化工原料或许正默默发挥着作用。
而在这一细分领域占据龙头地位的浙江锦华新材料股份有限公司（以下简称“锦华新材”），眼下正站在北交所IPO的关键节点上。即将于7月4日迎来上会审议。
值得关注的是，公司近八成收入依赖贸易商客户，其中第一大客户衢州硅宝不仅与公司存在股权交叉关系，自身亦生产同类产品却仍预付货款采购；而控股股东巨化集团作为第一大供应商，长期以低于市场价的价格提供原材料。
年入12亿，
毛利率波动
作为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，锦华新材专注于酮肟系列精细化学品的研发、生产与销售，其产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等。
其中，硅烷交联剂产品作为关键原料，广泛应用于有机硅密封胶和胶粘剂的生产，终端产品则涉足建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等众多领域；羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药、抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料；甲氧胺盐酸盐产品多用于广谱高效低毒农药和抗菌药物的生产；乙醛肟产品则主要服务于广谱高效低毒农药的生产。
其中，硅烷交联剂为锦华新材的核心营收产品，常年占据营收五成以上。
而这一核心产品的毛利率并不稳定。2021年，硅烷交联剂毛利率为31.04%。上涨的原因除周期性因素外，还有2020年其主要竞争对手发生生产事故并停产，造成硅烷交联剂产品供应短缺，使得2021年该产品销售价格攀升至3.05万元/吨，这也是影响当年毛利率的一个重要原因。
2022年，随着竞争对手恢复生产，硅烷交联剂市场供应逐渐回归平衡，销售价格回落至1.97万元/吨。锦华新材硅烷交联剂毛利率骤降至16.21%。
2023年毛利率恢复至28.45%，2024年又再次下降至22.77%。对此，锦华新材在回复函中解释称，“此举是为了扩大产品销量、应对市场竞争、提升市场占有率而采取的降价策略。”
核心产品硅烷交联剂毛利率的大幅波动，也致使锦华新材业绩起伏较大。
《招股书》显示，2021-2024年，锦华新材营业收入分别为11.53亿元、9.94亿元、11.15亿元、12.39亿元，扣非归母净利润分别为2.45亿元、0.78亿元、1.73亿元、2.06亿元。
不难看出，2022年，公司营业收入和扣非归母净利润均出现下滑，同比降幅分别达13.81%和67.95%。
此外，据锦华新材管理层预测，2025年上半年业绩将继续同比下滑，预计营收较上年同期下降7.14%至13.33%；扣非后净利润较上年同期下降9.33%至15.64%。
针对北交所关于业绩不稳定的问询，锦华新材的回复主要聚焦于宏观经济与行业因素对硅烷交联剂下游行业的冲击，同时表示公司为应对市场变化火山策略，主要采取了持续下调硅烷交联剂产品销售价格的方式。
锦华新材还表示，未来将通过释放产能、拓展市场来提高效率、增加毛利率，支撑公司业绩的可持续增长。同时，公司也将继续优化产品结构，提高高附加值产品的占比，加强成本控制，降低原材料采购成本和生产成本，以提升盈利能力。
控股股东为第一大供应商，
大客户的弟弟入股
《招股书》显示，锦华新材近八成收入来自贸易商客户，其中第一大客户为衢州硅宝化工有限公司及同一控制下企业（以下简称“衢州硅宝”）。
2021-2024年，锦华新材来自衢州硅宝的销售金额分别为2.02亿元、1.43亿元、2.19亿元和2.43亿元，占公司营业收入的比例分别为17.54%、14.43%、19.66%和19.64%，整体呈上升态势。
图源：罐头图库
值得关注的是，锦华新材与衢州硅宝之间存在“特殊联系”。衢州硅宝实控人的弟弟洪根于2018年受让锦华新材315万股股份，成为公司股东，并在2018年9月至2021年5月期间担任锦华新材董事。
面对北交所关于公司与衢州硅宝之间涉及关联交易的问询，锦华新材称，衢州硅宝的市场地位决定了其是公司的重要客户，双方业务具有协调性，交易价格公允、规范，且已进行充分的信息披露。
一头是客户，另一头的供应商也和锦华新材有着大量的关联交易。
《招股书》显示，锦华新材的控股股东为巨化集团，持有公司82.49%的股份。而巨化集团不仅是控股股东，还是锦华新材的重要供应商。
2021年至2024年，锦华新材的第一大供应商均为巨化集团及其控制的企业，采购金额分别为3.18亿元、3.28亿元、3.05亿元、2.71亿元，占公司采购总额的比例分别为38.84%、38.08%、36.29%、28.93%。
此外，锦华新材预计，2025年从巨化集团及其控制的企业购买原材料、燃料和动力、接受劳务的交易额为3.5亿元，较2024年的2.72亿元增长28.61%。
而且，锦华新材本次募投项目之一的“60k/a高端偶联剂项目”100%达产后，将进一步向巨化集团及其控制的企业采购原材料、能源及三废处置等服务，仅该项目预计每年向巨化集团及其控制的企业的采购额就达0.79亿元，占该项目采购总额的比例约18.35%。
值得注意的是，锦华新材在巨化集团采购原材料，价格低于市场价。
2021年及2022年，锦华新材向巨化集团子公司巨化锦纶采购丁酮肟委托加工服务，采购价格较向非关联方采购的价格分别低12.75%、12.78%。
另外，报告期内，巨化集团子公司巨化电化厂给予锦华新材的氢气采购价格始终为0.7元/立方米，而其他客户的采购价格则高出两倍多，例如，2022年、2023年，巨化电化厂向其他客户销售氢气的价格分别为1.67元/立方米、1.54元/立方米。
募投项目被三次问询，
出现信披矛盾
除关联交易外，锦华新材的募投项目也受到北交所的关注。
据2024年6月的第一版《招股书》显示，锦华新材预计募资7.68亿元，主要用于60kt/a高端偶联剂项目；500吨/年JH-2中试项目；酮肟产业链智能工厂建设项目；酮肟硅新材料重点企业研究院建设项目以及营销网络建设项目。
在北交所的三轮问询中，均对锦华新材募投项目的合理性和必要性进行问询。
北交所要求公司说明本次募集资金规模的合理性、募投项目的可行性、新增产能的消化措施及其有效性；达产后关联交易产生的收入、利润总额情况，营销网络建设项目的必要性和合理性等。
《招股书》显示，2021年至2023年，公司主要产品羟胺盐的产能利用率并不高，分别为86.02%、84.3%和82.34%；乙醛肟的产能利用率更低，2022年和2023年均不到60%。
在多次问询下，2025年4月的第三轮问询回复中，锦华新材取消了酮肟硅新材料重点企业研究院项目与营销网络建设项目。上述两个项目占原本总募资金额的22.77%。募资金额从7.68亿元缩水至5.93亿元。
要知道，锦华新材在第一、二轮回复中，还曾强调这两个项目的必要性，如在第二轮问询中称，营销网络建设项目有利于提升公司主要产品销售规模，促进主要产品扩产产能消化，加强本次募投项目新产品市场开发等。
从认为项目“必要”“合理”到突然“取消”，仅用了不到一年时间。
除此之外，锦华新材此次募资的项目之一还出现了“信披矛盾”，据《招股书》，500吨/年JH-2中试项目的投资总额为3058.18万元。
（500吨/年JH-2中试项目的投资情况，截图于锦华新材最新版《招股书》）
该项目其实已于2024年取得环评批复，批复文号为衢环智造建〔2024〕2号。但是，在《环境影响报告书》中，该项目总投资为800万元，与《招股书》的项目投资额不一致。
图源：衢环智造建〔2024〕2号公文
你认为锦华新材能否凭借技术积累和募投项目突破业绩波动困局？欢迎下方留言讨论。
转自：野马财经火山策略
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